小中大【分享】恒瑞医药：市场对“卡培他滨”预期过高
2009年，信立泰上市，市场为之沸腾，半年之内涨幅超过3倍。市场狂热的背后逻辑是信立泰独家拥有重磅仿制药硫酸氢氯吡格雷（俗称泰嘉），与原研药厂赛诺菲垄断国内市场。
现在，投资者憧憬着这一幕在恒瑞医药（600276，股吧）（600276）身上重演。公司一直以来都是国内医药行业领头羊，日前再出利好：国家食药监总局的信息显示卡培他滨即将获批，而公司也做好了产品生产与市场投放的准备，有望成为国内首仿，快速分食原研药厂罗氏的市场。受此消息剌激，公司在二级市场上的股价自6月底以来持续走强，涨幅超过50%，近一月涨幅超20%，居医药行业前列。
然而，《股市动态分析》周刊记者发现，由于泰嘉与卡培他滨时空背景迥异，两者对公司的业绩的催化作用完全不可同日而语。一个不可忽视的典型事实是，泰嘉在上市多年后直至现在未遇到国内药企的竞争，但卡培他滨可能会在未来几年就会陷入“诸侯混战”的局面。而且，该药几个亿的销售增长相对公司营业收入达到60亿的体量来讲，杠杆效应十分有限。换言之，市场对卡培他滨的预期明显过高。
卡培他滨是原研药厂罗氏的重磅药
卡培他滨由瑞士罗氏原研，1998年9月获得美国FDA批准入市，用于治疗对紫杉醇和多柔比星等蒽环类药物化疗无效的晚期原发性或转移性乳腺癌的进一步治疗，2001年FDA又批准卡培他滨用于转移性结直肠癌的治疗，目前已广泛应用于乳腺癌、直肠癌、结肠癌、肝癌、胃癌、食道癌、宫颈癌、胰腺癌等癌症的单药或联合临床治疗，具备无细胞毒性、疗效好、安全性高、口服用药方便等优良特性。得益于此，卡培他滨在全球市场增长较快（参见图1）。
就国内市场来说，卡培他滨于2004年进入国家医保目录乙类（限晚期乳腺癌、大肠癌），2009年医保目录解除了适应症限制。数据显示，2012年，卡培他滨全球销售收入达到16亿美元左右，国内医院终端规模超过20亿元，同比增长15%以上，是国内抗肿瘤药销售规模第5大品种，罗氏也籍此成为中国肿瘤药市场第二大药企。
卡培他滨难比泰嘉
首先，随着卡培他滨化合物专利于2013年12月17日到期，国内实力靠前的药企比如齐鲁、江苏正大天晴均有意分一杯羹。国家药品审评中心的信息显示，齐鲁天和惠世制药有限公司、江苏恒瑞医药股份有限公司、连云港（601008，股吧）润众制药有限公司三家公司申报的卡培他滨原料已获批准文号（参见表1）。
国家食品药品监督管理总局披露的信息还显示，淄博万杰制药有限公司、成都苑东药业有限公司、连云港贵科药业有限公司、重庆市庆余堂制药有限公司、重庆福安药业（300194，股吧）（集团）股份有限公司、Dr. Reddy`s Laboratories Limited、SICOR SOCIETA’ITALIANA CORTICOSTEROIDI S.R.L.、INTAS PHARMACEUTICALS LTD.也都在申请卡培他滨原料药、片剂的生产资质。所以，尽管恒瑞医药有可能成为第一家推出首仿药的企业，但在可以预见的几年，卡培他滨市场的竞争将会非常激烈，这与信立泰与赛诺菲垄断国内泰嘉市场长达10年以上有很多区别。
从另一个角度来看，原研药厂罗氏在该药品上的销售收入及国内市场2012年同比增长12%来看，卡培他滨的增长速度远逊于泰嘉。数据显示，2005年至2010年间，泰嘉的年均复合增长率达到47.65%，近两年仍然维持在30%以上，是卡培他滨的3-4倍。
更重要的一点是，公司当前的规模与信立泰过往几年的规模完全不一样。公司三季报显示，今年1至9月的营业收入为54.35亿，预计全年有望达到60亿，而信立泰2009年的营业收入不超过8.5亿。换言之，按照最乐观的预计，即便公司的卡培他滨占到整个市场份额的一半，10亿元，也只占公司营业收入的16.67%，而在信立泰快速增长的年代，泰嘉占其营业收入的比重接近40%。基于此，可以发现，同样炒作一种重磅药，但逻辑与基础是完全不同的。
诚然，公司由于强大的创新能力，以及化学药在降价基本完成的背景下一直颇得市场青睐，但我们也应同时看到，公司当前估值已超过40倍，既在整个医药行业处于偏高水平，也显著高于历史平均估值水平，值得投资者深思。
