西山煤电：兴县成为重要利润源

2012年上半年公司实现收入156.85亿元，同比增长4.02%，实现归属股东净利16.56亿元，同比下降11.16%，EPS为0.53元，略低于市场预期。

　　销售结构变化提升综合煤价和收入。公司2012年上半年煤炭销售均价841元/吨，同比上升3.96%，其中主焦、肥煤、等传统优势产品均价分别下降3.7%和3.4%，气精煤、洗混煤等动力煤价格回升，同时由于兴县原煤入洗率提升，气精煤、洗混煤等洗选动力煤占比提升，使得综合煤价微涨。

　　2季度费用率上升吞噬利润。2季度公司实现收入76，22亿元，环比下降5.46%，毛利率为30.77%，环比下降1.83个百分点，2季度三项费用率环比均上升，三项费用率合计16.98%，环比1季度上升4.26个百分点。实现归属股东净利6.39亿元，环比下降37.14%，单季度EPS0.20元。

　　兴县已成为重要利润来源。2012年上半年兴县贡献煤炭产量794万吨，销量566万吨，煤炭销售价格为633.87元/吨，较2011年上升12.58%，实现收入35.85亿元，利润总额10.74亿元，净利润8.05亿元，吨煤净利142元，较2011年上升16.50%。按80%股权比例折算后，占公司净利润的比例达到38.89%，折合EPS0.36元，贡献度较2011年提升1个百分点。兴县2期预计下半年投产，1、2期配比开采后，公司精煤洗出率有提升空间，对产量和利润贡献的比重有望继续改善。

　　公司中期内生增长动力略显不足，资产注入短期难实现。兴县项目全部投产后，后续增长动力仅有临汾地区小煤矿整合后的480万吨和远期临汾安泽地区公司持股比例为60%、规划产能为700万吨的永鑫煤业，2014年公司的内生增速将明显放缓。山西焦煤集团2011年煤炭产量1.1亿吨，但资产注入面临两个方面的障碍：二是信达集团的债权处臵问题，二是焦煤集团内部西煤集团、霍州、汾西等内部的博弈，预计短期内仍难实现。

　　维持中性-A评级。我们维持公司2012、13年0.92元和0.94元的预测，动态PE分别为15.5倍和15倍，结合公司的成长放缓预期和相对偏高的估值，我们维持中性-A评级。

　　风险提示：煤价下跌幅度超预期。